ETRE : quelques ragots sur des fonds mythiques

13/10/2004 dans Capital Risque | Commentaires (27)

J’ai oublié de parler de parler de cela hier : les dernières rumeurs sur Sequoia Capital et Kleiner, Perkins, Caufield & Byers , les deux fonds les plus mythiques de la planète. Ils sont à l’origine de sociétés comme Oracle, Apple, Yahoo !, Amazon, Electronic Arts, Sun, Compaq, Cisco, etc… Et dernièrement Google. Avant d’en dire plus sur le premier, je dois expliquer ce qu’est un carried interest.

Pour faire simple : un fonds de capital-risque est managé par des General Partners (les GPs). Ces derniers gèrent le fonds et réalisent les investissements. L’argent qu’ils gèrent provient de fonds de fonds, d’institutions et quelquefois de fortunés particuliers. Ils sont les Limited Parners aussi nommés LPs. La règle du jeu est que les GPs et les LPs se partagent la plus value du fonds selon des pourcentages bien établis sur le marché : 80% pour les LPs, qui sont les investisseurs du fonds (ils apportent les sous quoi) et 20% pour les GPs (qui gèrent le fonds mais qui n’ont pas apporté des sous ou très très peu). Ces 20% sont le carried interest des GPs. Bon je m’arrête là dans cette explication, mais sachez aussi que les GPs profitent de frais de gestions perçus sur le fonds et que les LPs bénéficient eux d’un hurdle ou d’une sorte de priorité sur les premiers bénéfices. Voilà.

Je reviens sur Sequoia Capital. Et bien non seulement ils sont totalement sursouscrits sur leur nouveau fonds (alors que beaucoup d'autres sociétés de capital-risque pensent avoir du mal à lever leur prochain fonds) mais en plus ils imposent un carried interest de 30%. Enorme, c’est 50% de plus que la moyenne. Un VC de Sequoia, à performance égale avec un autre fonds, touche 50% de plus que son confrère lambda, c’est vraiment énorme, quelle belle marque ! J’ai déjà entendu parler de fonds qui avaient réussi à avoir un carried de 25% (comme Benchmark Capital ou Jerusalem Venture Partners, en 2000, pendant la bulle) mais 30% jamais. En Europe, je ne connais pas de fonds qui ont plus que 20% de carried, si vous en connaissez un, let me know.

Les rumeurs sur KP (Kleiner Perkins) sont différentes. Il paraîtrait qu’il y a de l’orage dans l’air entre les GPs. Pour être plus précis, on m’a dit qu’il ne serait pas étonnant de voir une partie de l’équipe faire sécession pour créer un nouveau fonds. Ce serait une big, big story dans la Sillicon Valley.

Heu, j’ai été clair ?

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Commentaires

Tu es clair mais est-ce que ça change quoi que ce soit pour les entrepreneurs ?

Ben rien, comme tous les ragots...
La prochaine fois que je passe par la région, ok pour que je te contacte ?

Of Course! Ces derniers jours, événement personnel désagréable à gérer mais la prochaine fois avec plaisir. Si tu peux m'envoyer ton mail, ce serait utile également.

Ah ! Là, ça fait vraiment "ragots" et en plus avec une petite touche de jargon VCiste !
Mais ça reste une façon sympa pour des novices (comme moi) d'appréhender le monde à priori fermé du capital risque.

Je constate que je ne suis pas le seul à m'intéresser aux "business model" émergents. Etant donné que la compréhension et l'analyse de ceux-ci fait partie de ton métier, connais-tu des blogs (sûrement anglo-saxon) où l'on peut trouver un peu plus d'info à ce sujet ?
Merci d'avance.

hello
Je suis pas sur pour Apple.
Pascal, do U confirm ?
J'avais lu une interview terrifiante de Vinod Koshla qui expliquait pourquoi et comment il avait refusé le deal Cisco. (chez SUN, the network IS the computer, don t forget)
je vais essayer de la retrouver.
Pour ma part je placerais bien mes economies là ou ira john Doerr....

Tiens c'est intéressant comme débat. Tu devrais raconter un peu les autres modalités du fonds VC...
- durée du fonds
- durée d'investissemnet
- règles du fonds par secteur, taille du ticket, co-investissemnet, dry powder, etc.
- co-investissement ou pas des GPs
- niveau du hurdle
- management fees sur committed ou invested/liquidated funds
etc.

Ou alors on va tous s'acheter un bouquin de Lerner, Gompers et al.

Julien> C'est Don Valentine de Sequoia qui a fait le deal Apple. Il a aussi fait Cisco.
Au fait, un des VC star de Sequoia est un français, Pierre Lamond.

Très bien écrit, simple à comprendre. Ca ne servira jamais (enfin il ne faut juger de rien) mais je suis très curieux des phénomènes économiques et j'avoue apprendre plein de choses sur ton blog.

PS : compte tu développer ce dont Rodrigo parle + haut ?
PS : tu nous pond un livre bientôt (important pour la notoriété et un bon exercice 'faceà soi même') ?

Moi je cherche qqun pour ecrire un livre sur Kelkoo ou Busines objects, histoire de motiver un peu les français. Un truc genre " inside kelkoo, an amazing insight on a french success story" avec tout un tas de temoignages. le modele du genre etant "high stakes, no prisoners sur vermeer technologies" ou "hard drive sur microsoft".

Julien> Comment veut tu motiver les français avec un bouquin en Anglais ;=)

J'aimerais bien rencontrer le directeur technique de Kelkoo, c'est un chercheur très orienté système multi-agents si je me rappel bien

Si tu veux un contract chez Microsoft ca peut se faire

Je dac avec Julien. Il ya-t-il un journaliste dans la salle ?

Moi. Ancien Journaliste presse écrite et web.

Alors faut qu'on parle si le projet t'interesse.

Julien > pourquoi pas. T'as des idées ?

Oui et meme des idées de sponsors..... le plus dur est de rencontrer les kelkoo historiques et d'avoir leur accord.

Je pense être plus un 'technique' qui a fait du journalisme (et qui en refera quant il aura du temps) qu'un journaliste qui par du technique.

Bref j'écris moin vite et avec moin de style qu'un bon journaliste.

La liste de mes publi :
http://laurent.desechallier.free.fr/index.php?root=site/publi/articles/index.html
La liste de mes conf :
http://laurent.desechallier.free.fr/index.php?root=site/publi/articles/index.html


Dois te laisser un appel

Pour repondre aux de Rodrigo:
- durée du fonds: 10 ans, avec possibilite de prolongation. Mais c'est la duree legale, pas le temps qu'une partnership va effectivement passer a constituer le portefeuille d'un fonds donne. Par exemple, Sequoia a leve le fonds X en 2000, et le fonds XI en 2003. Je ne sais pas si ils ont deja fini d'investir le fonds X, et quand ils commenceront a investir a partir du fonds XI.
- durée d'investissemnet: pas sur de ce que ca veut dire, est-ce que tu parles du temps moyen qu'un fonds met a sortir d'un investissement (4 a 6 ans), ou du temps qu'un fonds met a creer un portfeuille de startups, avant de passer au fond suivant (la ca depend: nombre de parters, du nombre de deals par partners par an, et du ticket investi moyen).
- règles du fonds par secteur, taille du ticket, co-investissement, dry powder, etc.
Les fonds vont definir les parametres de secteur, maturite, taille du ticket, geographie, etc. dans le cadre de leur strategie d'investissement, qu'ils vont "vendre" a leurs investisseurs (LPs: Limited Partners).
Le co-investissement est un principe de base dans le monde du VC, mais en fonction du deal, les "Tier 1" (les fonds les plus cotes: Sequoia, KP, NEA, Matrix,...) feront le premier tour seul, et syndiqueront les autres.
La "dry powder" (ou reserve) est un concept qui veut qu'un fonds conserve a peu pres 50% de ses liquidites pour les tours de financement prochains. Ca veut dire, par exemple, qu'un fonds de $100M investira $50M dans un portefeuille de startups, et mettra de cote le reste pour les tours a venir dans ces startups. Cette mesure est appropriee pour les fonds "early stage" qui vont forcement investir dans plusieurs tours. Les fonds plus "late stage" n'ont pas la meme pratique. Il faut aussi se rappeller qu'une partie du fonds est utilisee pour payer les frais des GPs (2 a 2.5% par an en management fees), les depenses encourus lors des deals, du fund raising du fonds,... Donc un fonds de $100M ne pourra jamais investir plus de $80M dans son portefeuille (peu ou prou).
- co-investissement ou pas des GPs
C'est une regle de base du partage du risque LP/GP (GP: General Partners). Le minimum est 1% mais ca peut etre plus: dans le cas des jeunes fonds, les LPs peuvent demander des GPs une implication plus forte. Dans le cas de Sequoia, les partners ont du mettre 20 a $30M de leurs popoches.
- niveau du hurdle
Le hurdle est la performance minimale demandee aux GPs par les LPs. Une hurdle de 1.2 veut dire que les GPs devront retourner 1.2 fois leur mise initiale aux LPs avant de pouvoir pretendre a toucher leur "carried interest". Avec "full catchup", ca veut dire qu'une fois la hurdle passee, ils toucheront leur carried interest sur le premier $1 de profits.
- management fees sur committed ou invested/liquidated funds
Ca fait partie des choses negociees, et la base de calcul des management peut changer au cours de la vie d'un fonds (mais elle est negociee en avance).

Un autre "detail": un fonds de VC de $100M ne recoit pas un virement de $100M de la part de ses investisseurs le jour ou il est mis en place. les $100M representent un "commitment" (un engagement) des investisseurs. Lors d'un investissement dans une startup, le VC va faire un appel de fonds ("capital call") a ses investisseurs, dont le montant dependra du % de participation dans le fonds d'un investisseur donne.

En ce qui concerne le carry (ou carried interest), Sequoia, Accel Partners, KP et deux ou trois autres fonds prelevent 30% de carry, le standard etant 20%. Accel est d'ailleurs entrain de lever et certains LPs ont dit que 30% c'etait trop etant les performances de leur dernier fonds. Mais d'un autre cote, comme ces fonds sont sur-souscrit par un facteur de 3, 5 ou 8, who cares.

Voili, voilou, hope this helps.

Merci Jeff. je t'embauche sur ce blog qd tu veux (Jeff est basé dans la Silicon Valley, il connait le sujet).
Jeff, il faut qu'on se parle, ça avance fort chez nous.

Folks (I mean Jeff & Pascal), merci pour les comments. Nothing new pour moi (j'ai bouffé de la term sheet détaillée et structure de fonds dans une B-school de la côte Est ;), mais très utile je crois pour les lecteurs de ce blog.

Quelques précisions supplémentaires pour les entrepreneurs:
- demandez systématiquement aux fonds dans quel fonds ils investissent (quand ils en ont plusieurs), car plus ils investissent tard dans leurs fonds
. plus ils essaieront de sortir vite
. plus ils seront sélectifs et précis car ils ne veulent pas détériorer leur hurdle
. moins ils auront de dry powder pour vous

- en outre, des VCs qui gèrent plusieurs fonds ont des règles très précises:
. max en % d'exposition à tel ou tel secteur
. max d'investissemnts sur un type de techo ou un autre
. en général pas de co-investissments de plusieurs fonds sur une même boite

=> donc mieux vaut prendre un fonds qui est à son début de période d'investissement (M. les pros, je dis des bêtises là ?)
Donc ca sert bcp de comprendre comment fonctionne un VC avant d'aller le voir.

Enfin, qui sera le premier à publier une modélisation (Excel ;) du business d'un fonds ?
Calpers (c'était les premiers je crois) donne sur son site la performance des fonds dans lequel il est investi.

Tu as raison sur le fait qu'une boite early stage, qui de fait mettra un certain temps a faire un exit, doit faire attention a prendre de l'argent d'un fonds qui a encore de la "dry powder" pour les tours suivants, et qui n'a pas ete en cours d'investissement pour plus de 4 ans, voire 5, maximum. Sinon il y a un risque de non alignement d'interets entre ce fonds et les autres actionnaires (le fonds doit sortir au bout de qq annees, ou n'a plus de capitaux pour les tours suivants, donc il bloque les nouveaux financements, et force une sortie pas forcement au moment optimal).
Et c'est vrai qu'un fonds qui est "tout neuf" a tendance a ne pas avoir de contrainte sur ses allocations. Cela dit, un fonds de VC n'est pas cense etre un mutual fund et les % sont toujours un peu flexibles.
Cela dit, comme je le disais dans un des mes postes (en english), "Choisissez votre VC... si vous le pouvez".

term sheet, hurdle, dry powder

Tu peux traduire Rodrigo ?


"Enfin, qui sera le premier à publier une modélisation (Excel ;)"
Excel est il adapté à cette modélisation ?
Par exemple (a moin de se taper du VBA et on peut réver mieux comme language de prog) Excel ne peut modéliser des irérations (boucle) sur un nombre non définit à l'avance d'hypothèses dépendant de conditions non établies à l'avance

Java serait plus adpaté (mais demanderait un dev beaucoups + ambitieux)


euh... dry powder, hurdle sont décrits dans le post de Jeff.

Term sheet: document qui formalise l'offre d'un fonds à une boite (non binding evidemment), qui inclue le montant apporté, la valo pre-money et autres joyeuxetés, tels que ratchet à multiple, claw-back, double-dip, etc... hi hi. Un pro comme Pascal vous aidera à naviguer dans ces eaux mouvementées...

Pour Excel: les modèles les plus simples sont les meilleurs. Tu peux utiliser qq outils de modélisation tels que Crystal Ball ou @Risk pour modéliser qq approximations. Ca te donnera toujours qqch d'approximatif, mais d'assez réaliste.

En général pour tout modèle, on commence par structurer les hypothèses, mettre les formules, puis approximer les variables, puis faire une analyse de sensitivité.
J'ai posté sur qq livres pouvant vous aider à faire tout ceci sur mon blog.

"J'ai posté sur qq livres pouvant vous aider à faire tout ceci sur mon blog."

Merci mais la finance n'est pas mon métier. Je m'interesse au domaine par curiosité.
Mais j'y viendrais peut etre un jour car je pense que les "scientifiques" dont mon genre peuvent apporter des connaissance en modélisation ainsi qu'en stratégie (j'ai donné des cours particulier a des etudiant de l'esc : très bonne plume, orale parfait, mais capacité d'abstraction à 10% d'un mathématicien) et capacité de résolution de problème par abstraction.
En attendant j'ai encore un pile de bouquins à lire sur le sical networking, la physique quantique, les precessus cognitifs et les système systèmiques : bref pas de quoi m'ennuyer :=)

"structurer les hypothèses, mettre les formules, puis approximer les variables, puis faire une analyse de sensitivité."
Ce type de modélisation ne fait il pas tomber sur des références circulaires ?
Existe il toujours un algo de découverte de la solution on pour certain modèles des approches par émergeance à base de SMA (moi aussi j'utilise des mots que personne ne comprend ;=)
et des simulation par approche avec du recuit simulé ou autre joyeuseté
On pourrait aussi s'interesé au EDP (équation aux dérivée partielle : pas de la belle méthématique à mon gout mais bon) pour travailler "par contrainte"

En bref : l'approximation d'un paramètre pour s'approcher de la solution peut elel déclencher un processu cahotique ou reste on dans des modèle linéraire ou approchés ?

Pascal, cette note est devenue "culte", ne l'efface pas de tes archives ;-)

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